美国国债期货市场的发展之路
各期限品种进一步丰富，充分覆盖了国债收益率曲线
伴随美国利率市场化改革的深化和发展，存贷款利率弹性明显增大，国债市场利率波动加大，市场迫切需要有效的利率风险管理工具，期货市场的风险管理机制被自然引入金融领域中，国债期货市场应运而生。
图为美国国债收益率与CPI同比（单位：%）
(资料图片)
图为美国国债现券持有量（单位：10亿美元）
图为美国国债现券发行量（单位：10亿美元）
图为美国10年期国债期货资管机构多空持仓（单位：%）
图为美国10年期国债期货杠杆基金多空持仓（单位：%）
A国债期货市场发展背景
20世纪70年代，布雷顿森林体系解体，美国经济在经受两次石油危机之后陷入滞胀。这一时期为刺激经济增长，美国开始实行扩张性的财政政策，国债余额快速上升，现货市场规模迅速扩大，为国债期货市场的诞生提供了基础条件。从可查数据来看，20世纪90年末，美国国债余额达到2.8万亿美元。与此同时，通胀和债券利率不断走高，1974年，美国CPI同比达到了12.3%的高位，10年期国债利率在20世纪80年代达到15.6%。而此阶段执行的利率上限管制制度使得银行存款利率无法跟随市场利率灵活调整，导致银行负债紧张制约金融业发展，利率市场化改革因此拉开序幕。伴随美国利率市场化改革的深化和发展，存贷款利率弹性明显增大，国债市场利率波动加大，市场迫切需要有效的利率风险管理工具，期货市场的风险管理机制被自然引入金融领域中，国债期货市场应运而生。
B国债期货市场发展路径
2000年以前：起步阶段，成交持仓增长缓慢
1976年，第一份美国国债期货合约——91天期短期国库券期货合约上市交易；1977年和1978年美国又相继推出了长期国债期货、1年期国库券期货；其后1980年及至2000年，美国分别于1982年、1988年和1990年推出了10年期、5年期和2年期等主要期限国债期货品种。在此期间美国国债发行主要集中在1年期以内的短期国债上，中期和长期国债发行量较为有限，且1年期以上现券发行主要集中在2年期、10年期、5年期，较少有10年以上现券发行。
国债市场整体成交量较低，即便是2002年国债成交量也仅在3700亿美元，且成交量主要集中在1—10年期的现券，1年内短期国库券和10年期以上现券的成交量较低。因此2000年以前有限的现券市场容量以及交易活跃度一定程度上约束了国债期货市场发展，整体国债期货市场成交持仓量增长缓慢。分品种看，1980年以前美国国债期货成交持仓量主要集中在长期国债上，其后20年间随着10年期、5年期品种上市，这两个品种成交量占比逐步攀升，及至2000年10年期国债期货持仓占比已经超过长期国债期货，但在此阶段2年期品种持仓量和交易活跃度仍很有限。
2000—2007年：现券扩容，成交持仓稳步增长
2000—2007年，国债现货发行量稳步增长，未偿国债总额由5.7万亿美元的规模抬升至9万亿美元，未偿国债占GDP比重也由55%抬升至62%，现货整体扩容带动期货交易需求增长，总体国债期货成交持仓量逐年稳步增长。分期限来看，在此阶段国债现券中发行量增长最为显著的是5年期和10年期国债，分别由2000年发行量的313亿美元和458亿美元上升至2007年的2075亿美元和1035亿美元。中期国债发行量的增长，带动这一时期5年期和10年期国债期货的成交持仓量快速上升，2007年5年期和10年期国债期货在所有国债期货中合计持仓占比达到69%。
2008年以后：品种进一步丰富，成交持仓加速增长
2008年以后美国国债现券发行量大幅增长，1年期以上现券发行规模由2008年的9674亿美元抬升至2009年的21378亿美元，未尝国债余额占GDP比重上升至82%（2022年占比至121%），且7年期国债的发行逐渐稳定。同期为满足更为丰富的投资需求，2009年美国推出3年期国债期货，隔年推出超长期国债期货，2016年推出超长10年期国债期货。自此，美国国债期货体系基本建立完毕，各期限品种进一步丰富，充分覆盖了国债收益率曲线。
在此阶段，除了特殊历史时期由于金融市场流动性萎缩带来国债期货市场成交持仓下滑以外，大部分时间各品种合约成交持仓加速增长，且各期货品种持仓占比趋于均衡，2年期品种成交持仓占比有显著增长，超长期和超长10年期品种推出以来持仓稳步扩容。这既得益于2008年以后现货发行量的大幅增加，且各期限品种发行量趋于均衡，也得益于国债期货风险对冲功能充分发挥，市场投资者结构日益完善。
2008年的次贷危机和2020年新冠肺炎疫情均导致债券市场出现大幅波动，金融市场一度出现流动性衰竭，因此国债期货市场成交持仓分别于2008年和2020年出现阶段性回落。其后由于国债发行量大幅增加，风险对冲需求增长，阶段性流动性危机度过后国债期货持仓量均于2009年和2021年出现大幅反弹。实际上在国债价格风险波动剧烈的阶段，只要不出现金融机构资金链断裂的系统性风险，国债期货作为优质的套期保值工具，其持仓量都会伴随避险需求增加和现券市场发行量增加而上升。
图为美国国债期货持仓量（单位：手；日度）
注：长期国债期货可交割券剩余期限范围在15—25年；超长期国债期货可交割券剩余期限在25年以上；10年期国债期货可交割券剩余期限在6.5—10年；超长10年期品种可交割券剩余期限在9年5个月—10年。
C现货与期货投资者结构
期现货投资者结构匹配程度高
从投资者结构方面来看，美国证券市场对外开放较早，海内外各类投资者类型丰富。截至2022年年底，美国国债最大的持有者是海外投资者，占比30.54%，货币当局（即美联储）占比22.79%，共同基金和养老基金共计占比26.53%，银行占比7.31%，州和地方政府占6.31%，个人投资者占比仅3.47%，保险仅占1.49%。
从国债期货投资者结构来看，美国商品期货交易委员会（CFTC）将国债期货的参与者分为中介商、资产管理机构、杠杆基金、其他和非报告头寸，其中资管机构主要指的是保险、共同基金、养老基金等配置型投资者，杠杆基金主要指CTA基金、对冲基金等类型机构。无论是多头还是空头持仓，资管机构和杠杆基金均占据主要份额，2022年分别占76.17%和72.58%的比重。其中多头中资管机构为最主要的持有方，2022年占比62.33%。空头中杠杆基金自2008年以后占比稳步提高，截至2022年成为占比最高的投资者类型，占比46.85%。期现货投资者类型较为匹配，且较为丰富，国债现货与期货市场对外开放程度高。
不同国债期货品种持仓结构存在差异
分品种来看，不同期限国债期货品种的投资者结构具有比较明显的区别。超长期品种对标25年期以上的国债，多头主要投资者为资管机构（2022年占比63.5%），空头主要投资者为杠杆基金（2022年占比53%）。但2年期品种多空相对占比特征并不显著，呈现不同年份投资者占比波动较大的情况。因此2009年以后美国国债期货多空持仓结构向着多头由资管机构主导，空头杠杆基金持仓占比高的方向变化，可能与超长期国债期货及超10年国债期货的上市与持仓规模增长有关。
不同的国债期货品种呈现出不同的持仓结构，可能与不同机构在不同期限品种上的交易需求和策略差异有关。例如超长期品种上，资管机构倾向于使用该品种来做偏中长期的多头替代策略，空头中可能主要是杠杆基金在做长周期对冲型策略，该品种的交易频率相对其他品种更低投资周期相对更长。
不同类型投资者交易行为具有差异
由于不同类型的投资者的交易特征和需求不同，在同一历史时期，交易行为可能存在很大的差异性。以美国10年期国债期货为例，在2020年疫情期间，美国国债收益率出现过“V”形反转。在2019年12月31日至2020年2月26日，10年期国债收益率下降近60个基点。随着疫情在美国本土的进一步蔓延，美国国内经济状况的不确定性大幅上升，市场对美国财政的预期恶化，境内外投资者大量抛售美国国债，10年期美国国债收益率大幅逆转，在2020年3月9日至18日间迅速上升65个基点，价格波动剧烈，加之货币市场融资流动性的快速衰竭引发国债现货抛售，进一步使得做市商降低了交易意愿并扩大了报价价差。
从10年期国债期货不同投资者的多空持仓情况来看，资管机构在2019年中多单持仓量处于历史高位，2019年年底—2020年2月上涨阶段，快速增加多单持仓，同时加仓空单，其后在下跌阶段减仓多头并自3月起增加空头持仓直至2021年年初，其后2021—2022年多单持仓高斜率增长至历史新高。相反对冲型杠杆基金在2019年年中维持历史高位的空单持仓，2019年年底—2020年2月期间空单均维持相对高位，2020年3月下跌阶段空单逐步减仓至2020年11月。其间多头持仓变化不大，但2020年11月—2022年杠杆基金多单变化剧烈，呈现快速增持再快速减持，而2022年年中以后杠杆基金空头再度高斜率回升至历史高位。
不难看出在很多时段资管机构和杠杆基金的交易方向相反，且交易特征差异较大，杠杆基金持仓的波动幅度大交易灵活，短期流动性问题消退后持仓量快速回升。资管机构在减仓多单同时稳步增持空单，整体持仓波动更小，风格相对稳健。不同类型的投资者互为交易对手能够为市场提供充分的流动性，不同的策略需求使得国债期货能够充分发挥定价和套期保值功能。在市场波动剧烈的时点，丰富的投资者类型和灵活的套利策略运行使得市场行为的一致性和负反馈作用降低，同时也会使得短期流动性因素消退后，交易对手方能够迅速回流国债期货市场，并充分发货套期保值功能。整体来看，相比2008年，2020年国债期货市场持仓量短期下滑后在2021年年初更快地回升至疫情前水平。